文/夏虫工作室
核心观点：公司在“增收不增利”、经营性现金流持续大幅恶化、短期偿债压力较大的情况下，进一步激进扩张是否与自身造血能力存在错配？公司营收高增疑似“虚胖”，财务结构脆弱，大规模资本开支是否可能加剧其经营与财务风险？值得注意的是，公司此次拟定增募资，然而前次可转债募投项目进度缓慢、远未达预期，此次再度融资的合理性及新增产能消化能力是否存疑？
近日，福立旺发布2025年年报，整体呈现出“高增收低增利”特征。数据显示，2025年公司实现营业收入19.72亿元，同比增长53.46%；归母净利润5521.17万元，同比增长1.26%。
公司发布年报同时也同步发布定增预案。公告显示，公司拟定增募资不超10.22亿元（含本数），扣除相关发行费用后的募集资金净额拟用于高端制造关键金属零部件产业化项目、具身智能机器人关键金属零部件研发项目，并补充流动资金。
颇为值得关注的是，公司前次可转债募投“南通精密金属零部件智能制造”项目远不及预期，仍处于在建状态。此次又再次抛出10亿定增，公司相关产能如何消化？前次募投项目仍未完结下，为何公司此次定增又再次募资资本性扩张？
激进扩张产能能不能消化？营收疑似“虚胖”
福立旺此次10亿定增主要项目为高端制造关键金属零部件产业化项目。据披露，高端制造关键金属零部件产业化项目计划投资7.43亿元，拟通过购置土地、新建生产基地和购置高端制造设备，扩大MIM精密金属零部件产能规模，提升生产效率，同时强化在具身智能机器人领域的业务布局，形成微型行星滚柱丝杠、灵巧手关节零部件、机身关节零部件等具身智能机器人零部件产品的规模化量产能力，积极把握具身智能机器人市场发展机遇。项目建成后，有助于公司及时响应客户生产需求，打造多元化成长曲线，提高盈利能力与抗风险能力，实现长远可持续发展目标。
可以看出，公司对热门赛道具身智能强调较多，但具身智能业务含量又怎么样？
此次定增项目实施主体为旗下全资子公司福立旺精密智造（苏州）有限公司（以下简称“苏州福立旺”），建设地点位于苏州市昆山市千灯镇淞南路南侧、黄浦江路东侧。
值得注意的是，2025 年 1 月，公司发布公告《福立旺精密机电（中国）股份有限公司关于对外投资的公告》称公司拟设立福立旺精密智造（苏州）有限公司投资建设“高端精密金属零部件研发生产基地项目”，该项目投资 10 亿元，项目达产后，将形成华为展示支架&底座 25 万 PCS/年、手机屏幕（蓝宝石）500 万 PCS/年、血管介入导丝 80000 万 PCS/年、无人机精密零部件 135 万 PCS/年、金钢摩擦片 4300 万 PCS/年、医疗注塑件 1600 万 PCS/年、3C 产品磁铁 20000 万 PCS/年的生产能力。可以看出，该项目核心3C类零部件。
事实上，福立旺除了上述资本性支出外，叠加此次定增项目，累计投资额达25亿元左右。
南通精密金属零部件智能制造项目预计总投资10.00亿元，其中“福立转债”募集实收金额6.90亿元，1.20亿元来自于首次公开发行的超募资金；2025年9月，公司发布对外投资公告，子公司强芯科技（南通）有限公司（以下简称“强芯科技”）拟投资建设强芯等温处理高端线材母料项目，项目计划总投资约5亿元，其中固定资产投资约3亿元（其中设备投资约2亿元，土地和厂房合计约1亿元）。
在如此规模投资计划下，公司账面资金捉襟见肘。截止2025年年末，公司的账面现金为4.84亿元，而同期仅短期债务已超5亿元。与此同时，公司长期借款为5.26亿元。
值得注意的是，公司近年营收尽管高增，但增收难增利。近年公司营收呈现出爆发增长态势，24年、25年增速分别达到29.6%、53.46%，而公司盈利水平却较差，净利率
由2022年17.92%大幅下降至2025年的2.52%。
更需要引起警惕的是，公司高增长的营收或存虚胖，公司的现金流与营收极其不匹配，近年持续大幅下滑。根据鹰眼预警显示，近三期年报，公司营业收入同比变动分别为6.99%、29.6%、53.46%持续增长，经营活动净现金流同比变动分别为-27.73%、-67.21%、-78.82%持续下降，营业收入与经营活动净现金流变动趋势持续背离。
前次募投项目仍在建 可转债项目缓慢背后是否需警惕资产减值风险
事实上，公司前次可转债项目远不及预期。
公司2023年发行可转债，其主要项目南通精密金属零部件智能制造原计划预定可使用状态为2024年12月。与此同时，公司该项目营业收入的测算系以公司同类型产品平均销售单价为基础，结合市场情况，并根据各年销量情况测算得出。项目建成后，达产年的销售收入为11.33亿元。
然而，截至2024年末，该项目已使用“福立转债”募集资金3.83亿元，募集资金投入进度55.44%。截止目前，公司项目仍处于在建状态，也未达到产出条件。
截止2025年半年报末，公司向不特定对象发行可转换公司债券募集资金投入进度为 73.12%；截至2025年末，公司向不特定对象发行可转换公司债券募集资金投入进度为80.62%。可以看出，半年时间，公司进度似乎十分缓慢。至此，我们疑惑的是，为何该项目延期如此严重？相关产能又是否可能存在减值风险？
公司称“南通精密金属零部件智能制造项目”预计于2026年6月达到预定可使用状态，生产设备将陆续转固，公司产能将进一步提升。
核心基本盘受行业周期扰动？产量呈现波动
福立旺自成立以来一直专注于精密金属零部件的研发、制造和销售，主要为3C、汽车、电动工具等下游应用行业的客户提供精密金属零部件产品。公司产品按下游应用领域可以分为3C类精密金属零部件、汽车类精密金属零部件、电动工具类精密金属零部件、其他行业精密金属零部件、金属切割材料及超高强盘条，按生产工艺可以分为精密弹簧、异型簧、卷簧、冲压件、MIM件、车削件、连接器、天窗驱动管及组装部件。
2025年，公司营收为19.72亿元，其中3C精密零部件收入为13.7亿元，收入占比近七成，为公司基本盘。
从公司近年产量看，公司3C精密零部件产量十分波动，2022年至2024年，产量分别为7.83亿件、5.84亿件、8.65亿件。
公司产量波动背后或受下游消费电子行业景气度深度影响。根据Canalys数据，2025年度全球智能手机出货量同比增长2%至12.46亿部；全球PC出货量同比增长9.2%至2.795亿台，实现连续9个季度增长；全球可穿戴腕带设备出货量同比增长8%至2.08亿部，继2022年市场调整后连续三年实现增长；全球TWS耳机出货量同比增长7%至3.55亿台，延续增长态势。在行业景气度下，福立旺的 3C 精密金属零部件业务收入较上年增长了72.80%。此外，公司称其配套的可穿戴业务产品精密零件持续放量， 与大客户合作的新一代耳机项目实现满产供货，全年出货量约 5.5 亿元。
那2026年消费电子行业能否持续延续景气度？
在2025年手机、PC、可穿戴、TWS均实现正增长的基础上，多家机构一致预期2026年消费电子结构将分化，即传统大件（智能手机、PC）受制于内存涨价与宏观需求疲软，出货量大幅回落；而可穿戴腕带及TWS等新形态终端则延续增长趋势，成为部分上游/零部件企业的重要结构性机会。
根据Omdia、IDC等机构最新预测，继2025年小幅复苏之后，2026年全球智能手机和PC出货量均将明显下滑，智能手机预计降至约11–11.5亿部，同比-7%~-13%；PC预计降至约2.45亿台，同比-12%。
根据Canalys数据，2025年全球TWS耳机出货量同比增长7%，而2026 年IDC给出预测全球 TWS 耳机出货量预计将达到 3.80 亿台，同比增长 4.7%，相比2025年增速出现下滑。
一般而言，产销率是衡量企业生产与销售匹配程度的核心指标。产销率低于100%，意味着企业当期的生产量大于销售量。具体来说，这表示有一部分当期生产的产品未能售出，转化为了新增的库存。我们注意到，福立旺的3C精密零部件，23年之前产销率大于100%，24年、25年均维持在94%左右。
值得注意的是，公司可转债项目延期，公司曾也将其归因为主要受行业周期扰动。公司24年年报中称，近年来，下游行业及终端市场需求经历周期性波动，2023年公司部分产品订单情况未达预期。但2024年上半年以来，消费电子行业整体复苏明显，市场需求稳步提升，公司产品下游需求有所好转。在前述周期性波动中，公司基于维护全体股东权益及谨慎性的原则，对项目建设所涉及细分领域的实际需求和具体精密金属零部件产品进行更为充分的研判，因此客观导致资金投入速度有所放缓。截至2024年12月末，南通精密金属零部件智能制造项目生产用厂房建设主体已经建成并竣工验收，正在进行逐步装修，部分设备需待装修完工后再进行购置、安排发货及安装调试。此外，公司与部分工程设备供应商按合同约定分阶段付款，部分款项尚未达到付款节点。
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